北京利尔:引入合同能源管理模式,高增长可期

来源：国海证券股份有限公司

1、引入合同能源管理模式,传统行业迎来高增长

率先发起合同能源管理在耗材领域商业模式,分享成本和能源节约收益

北京利尔率先发起耐火材料业务从“产品制造销售”向“整体承包”转变,但我们认为这种商业模式不是简单的总承包,而是通过规模效应,产品配置,技术研发,配套服务实现对耐火材料成本节省及钢材生钢材生产能耗的节约,通过为钢铁企业创造价值,绑定大客户,共享成本和能源节省的收益,是一种全新的合同能源管理模式。

具 体来说,钢铁企业过去采购多家企业的耐材,自行管理耐火材料的使用,预计每吨钢需要用耐火材料约60元。如果将耐材总承包,产能充足、产品系列全,研发和 设计实力强的耐材企业,可以通过规模优势和系统的方案设计,产品搭配和精细化的现场管理,降低每吨钢的耐火材料成本。比如,成本降低至15元,则将让利 10元,以50元承包钢铁企业的耐材管理。钢铁企业降低了生产成本,而耐材承包商绑定了市场获得了大额订单,增强了客户粘性,提高了市场份额。

此 外,专业设计,合理使用耐火材料,还可以在钢铁生产的各个环节降低能耗,同时降低出刚温度。据了解出刚温度每降低1度,吨钢成本大约下降1元。设计、技术 和研发实力较强的耐材承包商,还将帮钢铁企业节约大量能耗,而这部分间接收益目前隐形的留存在钢铁企业内,部分收益可以通过较高的承包价格形式被耐材企业 分享。预计未来,在耐火材料合同能源管理商业模式的进一步应用中,还可能出现更为直接的节能分层方式。

新商业模式提升市场份额,持续高增长可期

北 京利尔率先发起合同能源耗材管理商业模式,逐步从纯粹的产品生产销售,到局部承包(承包某个生产环节或者某个车间),再到全线整体承包。该商业模式可以最 大限度的逐步挖掘和绑定客户。同一钢铁企业最初可能采购十几、二十几家企业的耐火材料,到分包给几家企业,再到最后整体承包给一家总承包商,在同一客户的 销售收入可以实现10倍以上的增长。

截止目前,北京利尔虽然已有70%收入来自承包,但是除了荣程钢铁外,其他仅是局部承包,随着荣刚项目的示范效应显现,以及钢铁企业越发迫切的成本管理需求,耐材总承包的模式推广正在加速。不需要扩展新的客户,完成商业模式的转变,就能支持公司未来几年的快速增长。

而 从钢铁行业耐火材料的整体空间看,全国约有10亿吨钢铁产能,约8亿吨钢铁产量。钢铁行业正面临产能过剩和环保双重压力,淘汰小产能、城市钢铁搬迁是主要 趋势。但是我们仍然判断北京利尔在钢铁行业有足够的成长空间。中国的钢铁行业是淘汰产能,而非降低钢铁产量,耐火材料作为耗材,在钢铁行业仍会享受约 500亿市场空间,并持续小幅增长。但中国的耐火材料行业集中度极其分散,粗略估计前10家企业市场占有率不到10%,而在欧洲、日本等地区该数字在 50%以上。

目前,北京利尔的耐火材料在钢铁市场的占有率不到3%,钢铁行业提供了足够大的存量市场空间。北京利尔发起的合同能源管理模 式,正好是绑定客户,抢占市场份额,加速耐材行业市场集中度提升的利器。新商业模式下,公司未来有望陆续获得钢铁企业的大额订单,在传统行业中通过提升市 场占有率,获得持续高增长。预计未来几年,公司仅钢铁行业耐材销售收入增长就将保持在25%以上,同时随着毛利率提升,净利润增长将明显高于收入增长。

2、开拓多元化下游市场,享新型煤化工行业高增长

耐 火材料的下游领域除了钢铁外,还包括水泥、玻璃等建材行业、有色行业,以及化工行业。2013年以前公司80%-90%的耐火材料供应钢铁行业,受单一下 游行业景气度影响大,2011、2012年公司净利增速分别为12.53%和-6.93%,盈利能力下降。2013年以来,公司除在钢铁领域大力推行合同 能源管理模式,大幅提升收入增长和利润外,在煤化工领域的销售开始放量,并通过收购,进入建材、有色等领域,开拓多元化下游市场。

新型煤化工加速上马,催生耐火材料新市场

传统的煤化工,主要是指煤制甲醇、乙醚等化工制品,由于化工品的价格波动较大,经济性难以保障,近几年投资商盈利难,投资热情不高。耐火材料主要用于煤制气设备内,在传统煤化工行业的存量市场仅约10亿左右。

近年来,雾霾等环保压力推动煤炭清 洁利用的研究,同时出于能源结构改善和能源安全的考虑,我国大力支持以煤制气、煤制油为主的新型煤化工的投资。而从经济性来看,由于中石油、中石化大幅提 高天然气的价格,增量气价一般在3元每方以上,而煤制气的成本一般在2元每方以下,加上一定的输送成本,煤制天然气在部分地区已经具有较好的盈利能力;同 样,煤制柴油由于相对于一般柴油热值较高,在售价相同时,受到消费者偏爱。新型煤化工投资热情高涨,按照目前已经规划建设的新型煤化工项目计算,未来还将新增数十亿的耐火材料市场。

虽 然整体来看,耐火材料在煤化工领域市场空间相对于钢铁领域来说很小,但是由于产品性能要求高,进入壁垒高,目前仅有3-4家耐火材料企业进入,分享市场, 龙头企业将受益行业的高增长。北京利尔很早布局了煤化工市场,参与了为最早的几个煤制气和煤制油项目的耐火材料方案整体设计,是目前国内唯一具有新型煤化 工耐火材料总包资质上市公司。2011年-2013年公司在煤化工用耐火材料销售收入大致为3000万元,6000万元,1.1亿,预计2014年、 2015年煤化工耐火材料业务收入有望持续保持每年翻倍增长。

收购辽宁中兴,进军建材、有色领域

公司于2013年发行股份以 2.54亿收购辽宁中兴。辽宁中兴拥有年产25万吨镁质耐火材料生产能力(7万吨镁质烧成制品+18万吨镁质不定型),主要用于玻璃等建材、有色和出口。 未来公司还计划将镁质烧成制品扩产至10万吨,不定型扩产至25万吨,并新建10万吨不烧镁质制品产能。

辽宁中兴具有靠近菱镁矿原材料产 地,较强的生产能力和一定的客户资源,但是在技术研发、专业管理和销售服务方面相对薄弱,收购前辽宁中兴年销售收入达2.5亿左右,但仍处于盈亏平衡附 近。北京利尔收购辽宁中兴后,不仅可以获得其在建材、有色、出口方面的渠道和客户,形成与公司本部的市场互补,还可以将合同能源管理模式引入辽宁中兴,加 强管理,提升服务,改善辽宁中兴的盈利能力。如果辽宁中兴在现有规模下,利润率能够达到北京利尔母公司水平,就将贡献2500-3000万净利润。

3、收购菱镁矿,控制原材料成本

耐 火材料是以镁砂、高铝材料等产品制成,原材料成本占生产成本80%以上,原材料价格对公司盈利能力影响极大。其中镁砂在原材料成本中占比最大,镁砂是由菱 镁矿加工而成。近年来金属镁随全球经济形势下行影响,价格走低。但是菱镁矿主要是碳酸镁不同于金属镁,具有资源小众、区域分布集中度高等特点。在中国 80%以上的菱镁矿都分布于辽宁的鞍山市、海城市、营口市地区。

辽宁省政府为加强资源控制,颁布了《辽宁省鞍山-营口地区菱镁矿矿区总体规 划(2010-2020)》、《鞍山-营口地区菱镁矿勘查开采、矿山地质环境保护及产业规划海城地区实施方案(2010-2020)》等多条法规,对菱镁 矿的开采和利用进行严格的管理和限制,使得菱镁矿价格稳步上升。

为保障耐火材料原材料的稳定供应,2013年公司发行股份以4.15亿收购 金宏矿业。金宏矿业保有资源量5523.31万吨,可采量4737.45万吨,生产年限49.54年,2013年已经初步形成年产100万吨优质菱镁矿开 采规模,并在2014年建设40万吨菱镁矿石浮选加工生产线,预计在四季度建成。2014年底公司最终将形成“原材料(菱镁矿)-原材料加工(镁砂)-镁 质耐火材料生产--客户现场安装服务”的耐火材料完成产业链。

北京利尔收购金宏矿业时的业绩承诺是,2013至2016年金宏矿业扣非后净 利润分别不低于:2140万元、2952万元、5100万元和5073万元。目前金宏矿业以菱镁矿原矿销售,预计每吨菱镁矿贡献净利润约30元,年100 万吨产能可贡献约3000万净利润,预计2014年完成业绩承诺不存在较大困难。随着浮选加工生产线建成,2015年公司将菱镁矿加工成高纯镁或电熔镁, 部分对外销售,部分自用,预计每吨贡献净利润约300元,年40万吨产能可贡献约1.2亿净利润。即使考虑靠前期的调试时间,预计2015年金宏矿业净利 润都将大概率超过业绩承诺的5100万元。公司收购菱镁矿,不仅能够为耐火材料生产销售提供原材料保障,还将贡献较大利润。

4、盈利预测与投资评级

公 司逐步推进从产品销售到整体承包的商业模式转变,采用类似合同能源的方式,与钢铁企业分享成本和能耗节约收益,从产品到服务,绑定客户,获得大额订单,在 传统下游钢铁行业市场,通过提升市场份额,获得高增长。同时,通过自主研发进入新型煤化工等耐火材料领域,抢占先发优势,享受行业高速增长。公司还通过兼 并收购进入建材、有色、出口等领域,下游市场不断多元化。此外,收购上游菱镁矿有效控制原材料成本。新的商业模式下,未来三年50%复合增长可期。预计 2013~2015年EPS分别为0.31元、0.46元和0.71元,对应PE分别为27.8倍、18.6倍和12.1倍,给予“买入”评级。

风险提示下游钢铁行业出现资金断裂,拖欠应收账款;在建项目投资进度放缓